Kerrisdale资本发布关于Joby的做空报告 ( 上)
Kerrisdale资本发布了关于Joby的做空报告，整个报告客观的描述了目前Joby所面临的挑战，主要以Joby的商业模式进行展开，当然也是行业众所周知的，因此对于Joby乃至行业并没有什么影响。整个报告里面有些地方写的不是很合适，但整体还是值得一读，尤其对于刚好需要行业入门的朋友。
— 1 —前言
Kerrisdale资本做空Joby航空，Joby是一家价值48亿美元处于开发阶段的飞机制造商，Kerrisdale资本认为，Joby距离产生运营收入还有数年的时间，并预计Joby航空永远不会获得经济利润。Joby航空设计了一架电动垂直起降（eV TOL）飞机，并计划在全球“空中拼车网络”中为5到150英里的城市旅行制造和运营数千架飞机。
Joby项目的前提是，电池驱动的电动飞行可以比目前被替代的飞机更便宜、更安全。但是，由电池驱动的飞行有可能吗？几乎没有。即使是最先进的锂离子（Li）技术也不能同时优化能源的3个性能：比功率、比能量和可充电性。Joby的eVTOL需要所有3性能的高指标：巨大的起飞、降落和爬升的功率；航程能力范围；和快速充电的有效性。Joby声称，其eVTOL将有100英里的续航里程和10000个生命周期。但Kerrisdale资本估计，受锂电池的限制和监管储备要求的限制，最大续航里程为35英里，电池最多可持续几千个生命周期。
Joby计划每年以130万美元的单架成本生产数百、数千架eVTOL。生产预测忽略了经验丰富的飞机制造商经验，他们使用来自同一供应商的相同材料，花费数年时间来扩大生产线，即使这样，也勉强达到100架/年。而且这种复杂度较低的飞机对机身鲁棒性的要求不那么严格。成本预测忽略了一切：世界上没有像Joby类似大的飞机可以以宣称的成本制造，而Joby的竞争对手预测的制造成本要高出3倍。Joby能不受制造业规律的的影响吗？Kerrisdale资本不这么认为。
Joby也不能不受经济规律的影响。Joby声称，节省燃料和维护费用将使eVTOL飞行的成本只是类似直升机飞行成本的一小部分。但Kerrisdale资本分解了飞行成本，发现节省的费用可以忽略不计，也没有考虑到电池和飞机的成本，如果考虑到，这使得eVTOL飞行比类似的直升机更昂贵。这是Joby选择性数学的又一个例子。
说到这个问题，Joby正在指导到2025年进行型号认证，声称已经完成了5个认证阶段中的3个，但这些大多是由文书工作组成。为了认证的目的，很少实现真实的测试、分析和验证（阶段4和5），阶段4和5构成了认证过程中花费的时间、成本和精力的最大份额。很明显，在这方面还还处于早期阶段，特别是考虑到主要的安全问题——如电池火灾和螺旋桨相关的事故场景——尚未得到适当的解决。飞行员培训和空中交通管制的后勤障碍仍然存在，鉴于FAA最近的声明，这两者可能都需要数年时间才能消除。
构建一个平台并不像是编写代码。不切实际的制造业假设、幼稚的需求预测和不太可能的时间计划，对于一家试图以数百万美元以上的单架成本生产数千架飞机的公司来说，可能是灾难性的。对于一个运行限制没有现实用例的产品来说，也是如此。
— 2 —投资亮点
锂离子电池的物理限制使Joby的eVTOL的使用范围有限，这阻碍了人们的好奇心。
为了创建其eVTOL电池组，Joby从汽车供应链中获得了“广泛使用、广为人知”的锂电池，并将其包装上“轻质、耐用的外壳”，设计了一个电子电池管理系统（BMS）覆盖层。Joby声称，这个专有的软件包可以以200英里每小时的速度飞行100英里，甚至提供了一张地图，测试从曼哈顿飞往费城（约85英里）或汉普顿（约95英里）的能力。据推测，这些电池还将在下机和装载乘客的几分钟内可充电，并将持续超过1万次充电周期。
Joby的说法可能会措辞谨慎，以避免任何明确的错误，但其暗示具有高度的误导性，并且不能与物理定律相一致：Joby的eVTOL将绝对不能同时证明这些能力。“众所周知”的是，在物理上不可能同时优化锂电池的高比能、高比功率和长周期寿命。对于那些来自汽车供应链“被广泛理解”的电池来说尤其如此，尤其没有进行功率优化（多久需要一次在3秒内从0加速到60？）。即使在优化的电池中，高功率利用率（及其反向快速充电）也会给电池带来物理压力，降低容量和循环寿命。
这对Joby来说是一个问题，因为垂直起飞和着陆，以及在稍微较小的程度上爬升到巡航高度，需要巨大的功率输出。考虑到Joby的电池容量约为150kwh，而特斯拉Model 3的容量为82kwh，但悬停通常需要超过500 kW功率，爬升通常需要350 kW，而特斯拉在高速公路上的巡航速度为15 kW。这些高功率应用将消耗超过平均任务所需的一半能量，Joby希望在此基础上快速充电。也许Joby的电池在实验室里能持续1万次循环，但Kerrisdale资本不指望它们在现实生活中能持续一半的水平。
最重要的是，功率的限制也会影响航程：锂电池不能在最后15-20%的充电时产生高功率，比如垂直着陆，这使得这部分电池对eVTOL毫无用处。航程范围将进一步受到正常能力恶化和储备紧急要求的限制。考虑到所有航程的距离限制，Kerrisdale资本估计Joby的eVTOL的最大任务范围约为25-35英里，只有在良好的白天天气。在Joby以200英里的最高速度飞行，将使用更多的能量，这个航程能力将更低。一架飞机只能在阳光明媚的日子里以直升机的速度安全飞行25-35英里的任务，这可能是一个工程奇迹，但它不是一架商用飞机。
Joby制造数千架飞机的计划很可笑。在通过SPAC上市时，Joby预测每年将生产数千架飞机，单位成本“规模”为130万美元。Joby最近没有对其产量预期发表评论，但以目前的市值来看，似乎有足够多的投资者认为Joby将能够每年至少生产数百架eVTOL飞机。所以值得指出的是，除了波音和空客之外，真的没有每年生产这么多单一机型的先例。在Kerrisdale资本看来，与Joby的飞机最相似的飞机是Cirrus Vision Jet，在2018年至2022年期间，它是世界上每年交付量最多的商务飞机。到2016年Vision Jet收到其型号证书时，Cirrus已经积压了600份订单。然而，Cirrus一家拥有高批量生产经验的成熟飞机制造商，将产量从2016年的3架增加到2017年的22架，2018年的63架，2019年的81架。
像Vision Jet，Joby的飞机将主要由碳纤维（来自同一供应商的Vision Jet），但将有一个更复杂的翼盒，放置旋翼的冗余分布式架构设计（每个电机是由多个独立的电池组）以及沉重的电池组本身。由于机身重量与最大起飞重量的比例更为激进（因为电池），它还需要满足更高的结构完整性标准。期望Joby能够以比经验更丰富、设计更简单的制造商快10倍的速度加快复杂的航空级生产，真是荒谬。
130万美元的单架成本预测可能比产量预测更荒谬，在经历了2.5年的大幅通胀之后，这甚至更荒谬，尽管这并没有阻止Joby在最近的备案文件中重申这一预测。目前还没有类似的带翼客机可以以这样的成本制造出来。Kerrisdale资本估计，Vision Jet的尺寸与Joby的设计惊人地相似，在最近的通货膨胀激增之前的制造成本超过200万美元。Joby的一些eVTOL竞争对手估计扩大的单架成本为300-400万美元（也是在最近的通货膨胀之前），这可能是一个乐观的假设。
“规模”是一个重要的限定词，因为如果Joby假设数千架飞机的空中出租车需求，制造规模可能永远不会到来。对Joby来说，风险在于，其最终将以每台数百万美元的成本生产最初的数百架飞机，从而消耗另外10多亿美元的现金。然后，在最糟糕的时候，因为该计划是用这些飞机运营出租车服务，而不仅仅是出售现金，Joby将面临空中出租车的低迷需求。这意味着它所产生的现金甚至比以130万美元的亏损出售飞机还要少。对一个制造商来说，没有什么比低估成本和高估需求更危险的了。对Joby来说，如果导致最终的破产，Kerrisdale资本也不会感到惊讶。
对于不适用于直升机的“空中出租车”来说，没有任何可以想象的经济理由。如果你从表面上看Joby管理团队的声明，那么Joby所追求的真正产品就是运营一个空中出租车服务。想想Uber，有很酷的电动飞机。这个想法的主要前提是假设eVTOL出租车服务将比直升机出租车服务更便宜、更安全。Kerrisdale资本怀疑eVTOL的安全性，但Joby声称其eVTOL的“低维护成本、低燃料成本和高运行速度”加起来的运行成本预计为双引擎直升机每英里飞行成本的1/4，这是非常古怪的，Kerrisdale资本不得不认为这是故意虚伪的。
Kerrisdale资本分解了Joby的eVTOL每英里的预期成本，不出所料，Kerrisdale资本发现每英里3.80美元的完全负担成本估计大大偏离了目标。实际的完全负担成本无疑将接近15-20美元/英里，所以Joby减少了4-5倍。Kerrisdale资本发现，每英里的直接运行成本（DOC）将在4.30美元到6.85美元之间，这取决于Joby能从电池中获得多少循环周期寿命（4.2美元假设了不可能的10000个周期）。
但最重要的是与直升机的比较。Joby在“低维护成本、低燃料成本和高运营速度”方面实际上节省了多少钱？在未来的十年里，使用电池技术不会实现较高的运营速度，因为运营会更快地耗尽电池，而且即使是在中等速度下，电池寿命也已经是一个问题。Kerrisdale资本发现，假设Joby的电池能充电1万次，与直升机的燃料和维护费用相比，最多可以节省0.55美元。如果充电5000次，eVTOL的成本比直升机高出0.35美元。考虑到实际飞机的资本成本，eVTOL成本比同类直升机高150%，这是无可争辩的。
那么，Joby从哪里得到这样的想法，即Joby可以以直升机的一小部分成本实现大规模空中出租车？首先，Joby使用了一架16座远程双发动力直升机作为比较的基础，这似乎是错误的。但考虑到Joby首先将此比较作为SPAC演示的一部分，可能只是在这一点上严重夸大，就像Joby对生产预测、单架成本预测、规格参数表和预期认证日期所做的一样。在可预见的未来，Joby的eVTOL不会比直升机有任何成本优势。
Joby在获得型号证书的过程中还处于相对早期的阶段。Joby最初告诉投资者，其预计将在2023年获得飞机型号认证。这显然不会发生，Joby现在表示，其2025年初始商业运营的明确道路。Kerrisdale资本预计Joby获得型号认证还需要3-5年。
在最近的股东信中，Joby得意洋洋地宣布，已经完成了型号认证五个阶段中的第三阶段，这使得Joby在这个过程中完成了60%。对投资者来说，不幸的是，该过程的前3个阶段几乎都是文件工作，而第4阶段和第5阶段涉及到对真实飞机系统和操作的实际测试、分析和验证。
任何在飞机制造商参与认证的人都会很快告诉你，认证的第4阶段和第5阶段所需的时间和精力将是前3个阶段所花费时间的数倍。不仅如此，FAA一直在缓慢地回应Joby的第三阶段提交，按照目前的速度，FAA还需要一年时间来完成第三阶段的工作。考虑到阶段4和阶段5的任务负担，Kerrisdale资本认为Joby的eVTOL获得型号认证的现实目标日期是在2025年后。
Joby仍未解决重大安全问题，认证过程的下一个阶段应该做的是确保Joby的飞机安全。到目前为止，对Joby来说，最关键的安全问题是飞机将携带巨大的150kwh电池。高功率利用率，这将成为能源效率、循环寿命和使用航程的主要障碍，也会提高电池温度，从而增加了热失控的风险。
热失控是电池进入一个无法控制的自我发热反馈回路并可能着火，针对功率未被优化的电池单元是一个更高的风险（如Joby使用的汽车电池单元）和软包电池单元（在高功率表现出更极端的温度增加）。即使除了高功率利用的热效应外，还有高功率应用对电池内部部件造成的机械应力，这独立地增加了热失控的可能性。
尽管Joby最近宣布，和FAA有一个明确的途径来认证电池组，但Joby措辞谨慎的语言表明，FAA尚未对其电池相关的认证计划做出回应。电池安全对于eVTOL部门和电动飞行来说都至关重要，所以Kerrisdale资本很难相信FAA的认证标准仅仅是为了回应Joby，而不是通过整个行业的标准。
无论Joby提交给FAA什么，都很可能需要修改，并可能对电池进行重新设计，这将进一步推进认证时间计划，甚至可能导致更大的电池重量或其他不可预见的工程妥协。考虑到高功率的热和结构效应的动力学，甚至Joby可能不得不回到电池的图纸上。Kerrisdale资本不确定为什么投资者在这一点上似乎如此自信。
Kerrisdale资本研究揭示的另一个安全问题与涡环状态（VRS）飞行期间的发生有关，VRS状态下，在下降时螺旋桨与自身尾流相互作用会失去推力。海军陆战队的V-22飞机是唯一一架经过认证的倾转旋翼飞机，在过去的20年里发生了一系列与这一现象有关的事故，而Joby的6旋翼设计使其非常容易受到这种情况的影响。Kerrisdale资本认为，FAA有可能强制在VRS诱导条件下进行飞行测试，a)对存在的2架Joby原型机有一些坠毁风险，b)将导致飞行员培训和文件要求，进一步推动现实的飞机商业化。
管理飞行员培训和空中交通管制的后勤障碍需要数年时间才能消除。FAA最近提议，eVTOL飞行员培训必须包括至少具有双操纵飞机的25小时监督操作经验（SOE），飞行员在一个eVTOL上获得的评级不会转移到任何其他飞机。
对于Joby（和其他eVTOL制造商），其飞机是为一个飞行员设计的，FAA明确表示，期望一个训练（或几个）的双操纵和批量生产模型本质上相同。每一个飞行员想要被认证驾驶Joby的eVTOL飞机将需要完成25个监督小时的双操控Joby原型飞行。虽然FAA要到2024年底才会做出最终决定，假设FAA坚持自己的提议——考虑到每个eVTOL的独特特点和飞行困难程度，Kerrisdale资本认为这将造成一个巨大的飞行员训练瓶颈。
缺乏评级可转移性，Kerrisdale资本更有信心会坚持下去，这意味着，与直升机和小型飞机认证不同，eVTOL飞行员将需要对飞行的每一个型号重新进行资格认证。这既会加剧上述飞行员的瓶颈，也会干扰飞行员的市场，导致飞行员在技能的可转移性方面面临更大的补偿要求。
进一步的后勤障碍也等待着eVTOL制造商在空中交通管制（ATC）形式的发展。显然，每天在主要城市地区增加几百个航班将对目前的空中交通管制系统带来负担，以及对这个问题的研究！已经得出结论，即使是大规模缩减版的空中出租车服务也会遇到限制……有效和安全地与现有机场交通进行互动的能力。与此同时，FAA正在积极地解决这个迫在眉睫的问题，并在2023年7月发布的最后一次公告中，只是建议进行进一步详细的政策审查。考虑到ATC过程的进展有多慢——即使与正常的监管迟缓相比——这似乎是任何有意义的eVTOL一个非常隐蔽的障碍。
一种具有科学项目规格参数的飞机，妄想的生产计划，一种不考虑经济现实的商业模式。如果这还不够，商业计划的实际制造或实施将停滞数年谈判型号认证，安全问题的重组，等待认证的试点和ATC规则制定。当然，Joby有12亿美元的现金，但在大规模生产开始之前就已经燃烧完，当它开始时，燃烧率会急剧增加。在Kerrisdale资本看来，最终的游戏要么是股东的大量稀释，要么是破产，或者两者都有。